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金鸿能源:未来5年的持续增长天然气管网稀缺标的

发布时间:2013-05-20    研究机构:民生证券

投资要点:

清洁能源,符合中国转型方向。在日趋严重的城市大气污染压力下,中国政府将加速推进清洁能源的发展。城市燃气、CNG、LNG属于政府大力鼓励发展的行业。

行业估值水平大幅提升有其合理性。尽管属于公用事业行业,但在高速成长期,天然气管输与城市燃气类公司的估值大幅提升有其合理性:1、供给瓶颈缓解,被压抑的需求进入爆发期。与柴油、LPG、重油相比,天然气有20%-40%的成本优势,工商业用户置换动力强;随着2012年西气东输二线干线和8条支干线的陆续建成,原来被压抑的消费需求(尤其是工商业需求)开始爆发;2、用户结构改善。工商业用户的气价高于民用,之前气源不足,天然气主供民用。随着未来工商业用户占比提升,燃气商的收入增速将高于用气量增速。3、单位成本下降,毛利增速将高于收入增速。随着供气量上升,单位固定成本(折旧、利息费用等)被摊薄,公司单位毛利必将逐年提升。

依托长输管线织网,异地扩张能力强,A股稀缺。金鸿能源天然气业务起步于湖南衡阳,目前公司运营湘衡线(湘潭-衡阳)、聊泰线(聊城-泰安)、泰新线(泰安-新泰)、冀枣线(冀州-枣强)及莱芜线五条长输管线,同时在建的应张线(应县-张家口)、常宁线(衡阳-常宁)也将于今明两年投运。公司依托长输管道优势,同步发展城市管网,由衡阳走向全国,先后取得华南、华东、华北19家城市燃气经营权,并在此基础上积极拓展沿途大工业用户、开发区和城市燃气用户,形成了区域覆盖、干支线结合、中长输与城市管网衔接配套的天然气管网,在运营成本、气源获取及气量调配有明显优势。随着华东、华北区等异地的快速扩张,公司对华南区依赖将逐年下降,形成三区并重的发展格局。A股燃气类公司近10家,但具备开拓省外市场实力的公司非常稀缺。

错位竞争、深耕三四线城市,利润率远高于大城市。依托中石油干线,公司专注于前者及其他大燃气商无暇顾及的冷门支线和三四线城市,形成错位竞争,迅速做大。县级市的市场规模小、竞争少、自然垄断性强,“护城河”比大城市更深。2010-2012年,公司销售毛利率、净利率均40%和20%以上,在A股仅次于新疆浩源,但远高于其他公司;与H股中华润燃气、中国燃气、新奥能源等行业龙头至少高10个百分点,也高于昆仑能源。作为一家总资产不超过50亿的民营企业,公司定位准确。

气源有保障,下游客户用气量有望3年增3倍。我们判断随着居民、工业、CNG、LNG等需求快速增长,到2015年公司天然气销量有望达到13亿方,较2012年增长3倍。综合各气源协议情况,2015年公司协议气量达17.9亿方,此后,西三线的株郴支线预计2015年竣工,公司将新增至少1亿方以上的供气量。公司在获得天然气指标方面有优势,气源充足保障。

盈利预测及投资建议。考虑此次增发摊薄,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.94元,1.30元,1.61元。随着新长输管线建成、下游大型工业用户(水口山有色、九羊钢铁、宣钢、国储能源等)的用气需求释放,公司天然气销量增长将大幅摊薄固定成本,2015年之后公司的盈利增速仍有望保持20-25%的增速。基于上述判断,我们给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示:公司已经与中石油签订了18亿方以上的购气协议,但如果中石油供气量低于预期,对公司影响较大;公司毛利构成中,工程安装费占比较大,一旦政府出台政策取消民用天然气的入户安装费,或公司工程安装费大幅下降,对公司影响较大;公司股权结构中,PE占比高,未来“小非”减持压力较大。

申请时请注明股票名称